如何看待当前基本面数据变化0襄樊
时间：2023/06/01 17:49:44 编辑：
如何看待当前基本面数据变化？
??? 当前市场关注库存周期的阶段性回暖：低库存状态、PMI回升、逆周期政策在发力，一切指向都应该是确定性企稳
从2018年10月开始，经济开启库存跟随利润下行的主动去库存阶段，至今已经1年有余。工业企业产成品存货累计同比增速降至0，接近历史低位。市场普遍关注：低库存状态下，厂商对于需求的变动较为敏感，年末逆周期政策频频，会否推动厂商补库，从而带来经济小周期企稳？此时，恰好PMI数据跳升，策略上是否继续防御呢？
市场点评与展望
1、怎么看螺纹、水泥上涨？
近期钢铁库存持续处于低位，水泥、螺纹价格也持续上行，权益市场钢铁煤炭等周期股有所反弹。怎么看这些行业变化？
首先从结果来看，螺纹和水泥的上涨，同时牵动着债券收益率的变动，虽然近期水泥价格同比增速窄幅震荡。但是确实可以从价格变化中感受到需求的影响。
当前螺纹库存持续走低，同时产量不错，合理推测下游需求可能不错。恰好11月PMI数据向好，那么是否由于暖冬等季节性因素呢？
我们对比历史上11月PMI数据来看，2015年-2017年11月同样具有暖冬现象，全国主要城市11月最低气温分布在0-10℃。今年PMI明显有超出以往暖冬年份的上涨。这就代表下游需求确实不错。
如果不是暖冬因素，或者说暖冬无法完全合理解释，那么还是要分析需求，特别是地产需求。
2．怎么看下游需求
下游需求从行业和投资角度主要是三大领域：基建、地产和制造业。首先看基建和制造业（制造业主要分析汽车行业）：
（1）基建和汽车需求
专项债提前发行，叠加资本金比例下调等一系列逆周期政策，2020年基建增速较2019年回升是较为确定的，虽然可能实际效果会偏弱一些。（这个我们会在另外报告中单独披露）
当前汽车仍处于主动去库存阶段。2019年汽车行业整体下行，从去库存到去产能至今已经超过一年。
2020年汽车能否因为低基数原因企稳，进而拉动库存回升？
从金融数据看：10月上海汽车消费贷同比多增转正，是2018年4月以来的首次（不考虑6月国六标准切换导致的暂时性冲击），从领先的汽车消费贷来看，汽车销售已经可以看到一些企稳迹象。
分车型看：2019年汽车销量下行，主要是国产车等中低端品牌下行，日系、德系车销量相对稳定，近期部分国产品牌销售增速也出现边际上行。
我们预计2020年汽车销售存在边际企稳的可能，虽然这种销量仅仅是在相对低水平状态下的企稳。
因而，我们对2020年的基建和汽车为代表的制造业做正面评估。
（2）如何看待地产？
然而，前文已经明确当前的明确支撑因素不是基建和制造业，而是地产，所以最为关键的变量就是地产。
从历史上看，库存周期低点出现前，都已经存在了以房地产投资为代表的需求回升，库存见底本身是一个滞后指标。存在①房地产投资回升②库存周期见底③需求拉动库存的验证链条。
因而，我们就要对2020年地产韧性做一个评估。
2019年房地产投资居高不下，但内在支撑存在以下几个变化阶段：
① 2016年左右拿地较多，分别计入2016-2018年前后的土地购置费，从而支撑房地产投资；
② 在销售下行的背景下，2018年房地产企业普遍采用快开工、慢施工的策略，2019年积累了大量的竣工需求，因而，2019年房地产施工进一步支撑房地产投资。
然而，上述策略是建立在企业对逆周期政策有一定时滞的预判之上。但是，一年过去，地产政策总体基调并没有显著变化，地产企业的整体信用环境更趋紧张。
房企开发贷三季度开始已经进一步收紧。
这就形成了支撑房地产投资的第三个阶段：
③ 房企采用加快竣工配合降价增加销售，加快资金回笼，缓解融资收紧的压力。地产企业让利背景下，销售维持，同时房地产开工数据韧性十足。
那么展望未来需要关注的是什么？
需求端，房地产韧性仍然是建立在居民稳定加杠杆的基础上的。
但是《中国金融稳定报告2019》连续第二年再度关注居民杠杆问题，明确提及“2018年末，我国住户部门杠杆率为60.4%。从国际同比看，我国住户部门杠杆率与国际平均水平一致，低于发达经济体平均水平，但在新兴市场经济体中处于较高水平。”控制居民杠杆成为当前和未来的政策重要方向。
①企业融资端收紧，②需求端居民杠杆制约。未来或许依次可见到销售回落、投资回落的过程。所以三大主要需求中，预计2020年基建和汽车有一定改善，但当前支撑经济韧性的地产将进一步下行。加法和减法并存，我们预计库存周期的正面因素可能被压平。
3．从微观角度看库存
此外，我们还可以从微观主体的角度看企业补库存的需求。
企业在什么情况下会补库存？可以归纳为三个条件，一是当前库存处于低位，当前正处于这一状态；二是外部需求支撑，我们认为基建和汽车需求边际回暖，但地产需求下行；除此之外，还要考虑补库要付出什么成本，这就要看社会信用状况。
企业补库存的机会成本其实就是商业信用，可以比照实体经济的融资成本。按照企业一般贷款加权平均利率观察，在商业信用成本居高不下的背景下，补库存的机会成本依然较高。
除此之外，还要看整个社会的信用状态。按照三季度货币政策执行报告和2019年中国金融稳定报告，我们可以预估在金融供给侧改革推进的过程中，至少局部性社会信用收缩还会在相当时间内维持。这就如同我们反复谈到的基本判断：当前环境与1998-2002年类似，在紧信用的环境中，经济将在底部持续反复徘徊。
小结：
①??当前市场关注库存周期的阶段性回暖：低库存状态、PMI回升、逆周期政策在发力，一切指向都应该是确定性企稳；
②??那么未来要关注什么预期差呢？第一从需求解构，地产和制造业存在低位改善可能，而地产则或有下行风险，一加一减总体需求并不稳定；第二，企业库存行为还要考虑补库存的机会成本，这个主要取决于商业信用状态，目前按照一般贷款利率观察，整体企业融资成本还是偏高，所以机会成本会压制补库存意愿。
③?最重要的还是看整体信用状态，地产要关注企业开发融资和居民杠杆空间，按照目前政策信号，总体政策依然偏紧，特别是反复强调控制居民杠杆问题；其次是金融供给侧改革推进过程中的局部信用收缩问题，这也是压制补库存能力和空间的重要因素。
④? 短期内虽然有一些积极因素，但是宏观面上困扰经济的深层次问题并无缓解，所以我们判断库存周期还是会被各种压力压平。短期对于债券市场而言，围绕逆周期政策和基本面信号还会有一些扰动，但是总体上并无实质性压力。
⑤??当前位置无需过度防御，从布局明年的角度仍然可以积极参与。
市场点评：资金面全面宽松，债市纠结
上周央行公开市场操作净回笼3000亿元，另有600亿国库现金定存到期，资金面全面宽松。周一，公开市场净回笼1800亿，另有600亿国库现金到期，全口径回笼2400亿，早盘资金面仍比较宽松，但加权价格已经有所抬升，央行大额净回笼在午后使得资金面略有收敛，3点之后再度宽松；周二，公开市场净回笼1200亿，资金面全天保持宽松；周三，公开市场净操作为0，资金面全天全线宽松，跨月资金供给充足；周四，公开市场净操作为0，早盘延续昨日宽松状态，临近午盘再次收敛，午后又有所放松，资金面先宽松后收敛；周五，央行公开市场净操作为0，因为跨月，隔夜资金略显紧张，7天资金供给充足，整体看尚属宽松态势。
受规模以上工业企业利润公布、财政部提前下发1万亿地方债、资金面等影响，债市纠结。周一，债券市场大幅阴跌。早盘收益率微幅高开后，即小幅震荡上行，国债期货低开后震荡；周二，债券市场消息面平静，收益率明显阴下，现券收益率在早盘略有冲高后，便震荡回落；周三，早盘现券收益率平开后窄幅横盘震荡，在公布的规模以上工业企业利润继续下滑后，收益率小幅下行，国债期货午后震荡回落，临近收盘时财政部网站公告：财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元。其中提到“早发行、早使用，确保明年初即可使用见效”，消息发布后，一度引起一片小骚乱，但在强大资金面的呵护下，且市场早有预期，并未得到扩散，收盘时较昨天小幅上行；周四，债市消息面整体平静，国债期货微跌，现券收益率小幅下行。现券收益率在资金面宽松的维稳下，小幅下行；周五，或是受早盘隔夜资金略有紧张影响，现券收益率平开后小幅上行，国债期货亦是低开低走，十点又开始震荡上扬，之后出现三波小幅快速拉升，午后临近收盘时，期货再次快速回落，但现券收益率并未受到太大影响，收盘时较昨日微幅下行不足1bp。
一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行11支利率债，共计1449.21亿；其中地方债发行3支，共计173.21亿。
二级市场
受规模以上工业企业利润公布、财政部提前下发1万亿地方债、资金面等影响，债市纠结。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至3.17%，10年国开债收益率上行2BP至3.57%。1年与10年国债期限利差收窄1BP至52BP，1年与10年国开债期限利差收窄1BP至85BP。
资金利率
上周央行公开市场操作净回笼3000亿元，另有600亿国库现金定存到期，资金面全面宽松。银行间隔夜回购利率上行41BP至2.36%，7天回购利率上行16BP至2.58%；上交所质押式回购GC001上行11BP至2.90%；香港CNHHibor隔夜利率下行1BP至2.7%；香港CNH Hibor7天利率上行22BP至2.98%。
上周央行公开市场操作净回笼3000亿元，另有600亿国库现金定存到期，资金面全面宽松。
实体观察
中观行业数据
房地产：30大中城市商品房合计成交352.36万平方米，四周移动平均成交面积同比下降10.96%。
工业：南化工业品指数2，218.40点，同比下降0.26%。
用电：六大发电集团日均耗煤61.60万吨，同比上升20.25%。
水泥：全国普通42.5 级散装水泥均价为489.03元/吨，环比上涨0.11%。
钢铁：上周螺纹钢价格下跌11元/吨，热轧板卷价格上涨40元/吨。
通胀观察
上周农产品批发价格200指数环比下降0.11%；生猪出场价环比下降5.3%。
国债期货：国债期货价格小幅下降
利率互换：利率下降
外汇走势：美元指数小幅上行
大宗商品：原油价格小幅上升
海外债市：美债收益率小幅上行
风险提示
基本面大幅提振，逆周期政策强势发力。
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